大宗交易机制
大宗交易机制
大宗交易机制产生的主要原因是为了满足机构投资者的大额交易需求。由于期权合约众多，各合约的市场深度有限，若采用与正常规模交易相同的交易制度来处理大额订单，那么大额订单交易者将承担较大的市场冲击成本，同时会对市场价格造成剧烈波动。
期权大宗交易机制在提供大额交易的价格和成交保证方面起着积极的作用，能够保证机构客户的大额交易需求，并使部分场外交易场内化。
6.4.1 全球期权大宗交易
1.香港交易所
香港期权市场的大宗交易称作大手交易。期权买卖双方按照大手交易的规则进行买卖，但必须按照指定的方式进行，如果不按照规则规定的方式进行交易或者不符合条件的，可以不被视作有效交易，也不会被结算所登记结算。
（1）大手交易的基本要求
大手交易可在参与者的客户账户、公司账户或注册交易商账户之间进行。大手交易机制适用于HKATS电子交易系统所列的所有产品（标准买卖组合除外）、合约月份及行权价系列，小型恒生指数期权除外。股票期权可进行大手交易的最低合约交易量要求为500张合约。如果一项买卖盘涉及跨期/跨价以外的策略组合，跨期/跨价或组合之中最少一个组成部分/成分系列必须符合最低交易量要求。
（2）信息发布
大手交易的价格不会被用来计算每日最高、每日最低、最后成交价、收市报价，以及交易所合约的最后结算价或正式结算价。更新成交量时，大手交易的成交数量将会被计算在内。
在HKATS电子交易系统标示每宗买卖的窗口（ticker window）上，大手交易的买卖将以“EMP 1 BR”或“EMP D BR”符号标示，以此和“中央买卖盘账目”（central orderbook）的成交相区别。
（3）结算安排
①责务变更
在结算所认为HKATS电子交易系统的交易记录册上所记录的大手交易是有效交易，且符合大手交易适用的所有条件（包括但不限于存入特别大手交易按金）后，大手交易的结算工作才会进行。
如果交易所参与者执行大手交易后30分钟内没有收到交易所或有关的结算所任何口头或书面通知表示该宗大手交易无效，那么该宗大手交易便可以认为已在有关的结算所登记，须进行责务变更。
②取消大手交易
若交易所参与者收到交易所或有关的结算所通知，表示交易所参与者在HKATS电子交易系统执行的大手交易无效或并未完全符合适用于大手交易的条件，或由于任何理由该笔大手交易不会在有关的结算所登记或结算，又或者该交易所参与者未能按有关的结算所指定的时间存入任何特别大手交易按金，交易所联同结算所将会删除该宗大手交易而无须进一步通知有关交易所参与者，犹如从无执行过该笔交易一样。
③买卖调整
大手交易的买卖调整须在HKATS电子交易系统执行该大手交易后的5分钟内进行。若买卖调整要求是关于开仓、平仓或账户转拨，提出要求的参与者须在衍生产品结算及交收系统执行该要求后实时致电通知联交所期权结算所有关要求。如果该买卖调整是关于过户/接收，当接收的参与者于衍生产品结算及交收系统确认该大手交易的买卖调整后，过户的一方须实时致电通知联交所期权结算所。除此之外，联交所期权结算所可全权决定接纳或拒绝任何在指定截止时间后提出的大手交易买卖调整。假若随后联交所期权结算所或交易所因任何理由决定该大手交易无效，则有关的交易调整将会被联交所期权结算所拒绝。
2.台湾期货交易所
台湾期货交易所于2011年推出了大宗交易（其称之为“巨额交易”），初期以逐笔撮合的方式进行。2013年，为了使大宗交易制度更符合市场需求并增加交易制度的弹性，新增了议价申报的方式。
台湾期货交易所大宗交易的时间同普通交易时间，即8：45—13：45，最后交易日的交易时间为8：45—13：30。期权大宗交易单个委托的最小张数限制是400张，组合委托的最小张数限制也是400张。如果想变更买卖委托，须重新申报，不接受减量和改价。仅接受限价委托，不接受市价委托，另可加注全部成交否则取消（FOK）、立即成交否则取消（IOC）等条件。
“逐笔撮合”大宗交易方式是：交易者委托期货公司将委托输入交易所交易系统，在大宗交易市场中，以价格优先、时间优先的公开竞价原则进行撮合。组合委托部分，委托申报中各合约之代号、价格、数量须完全相符，买进及卖出相反才可进行撮合，时间优先者先行成交。“议价申报”大宗交易方式是：买卖双方交易人在商定交易价格及数量后，由期货公司向交易所申报，经交易所检核确认后成交。议价申报大宗交易可采“一对多”（一个交易者对应多个交易者）或“多对多”（多个交易人对应多个交易者）的交易。一组议价申报可接受5个期货公司参与，一个期货公司最多可申报5个不同的交易账户；每一申报交易账户的委托，各合约都须满足大宗交易规定的数量门槛，且账号不可重复。
买卖涨跌幅和最小交易单位同一般交易市场。信息披露方面，在交易所行情网站和资讯公司行情揭示系统中进行展示，大宗交易不作为当日开盘、收盘、结算价所依据的最高、最低价格计算。每日大宗交易的交易量和未平仓与一般交易市场的合并计算。
图6.1 台湾期货交易所大宗交易
3.欧洲期货交易所
图6.2 欧洲期货交易所大宗交易
欧洲期货交易所（Eurex）对不同衍生品种大宗交易有不同的张数限制，买方输入必须的交易细节如合约、数量、价格、交易编码和对手方等信息。Eurex的大宗交易是基于场外协商好之后，双方在交易所平台完成交易，也需要遵守结算规则，其保证金、持仓限额和风险管理等要求等同于普通交易。除了多边交易之外，大宗交易多数由买方发起。在交易发起方输入交易指令后，只有经过对手方确认，交易才生效，持仓才会发生变化；如果30分钟内没有任何回复，该指令就会处于休眠状态，直到再次被激活。
Eurex的大宗交易也有组合策略交易，只需要组合策略中任何一腿的数量满足大宗交易的最小张数限制。
对于期权大宗交易的收费，如果达到一定数量以上，会较普通交易有一定的优惠。
6.4.2 上交所期权大宗交易
参考境外期权市场的做市商制度，结合中国证券市场实际情况，上交所将期权大宗交易分为大宗撮合交易和大宗协议交易。大宗撮合交易以成交为目的，投资者出价，交易所逐笔发布出价信息，回应报价方进行回应报价，大宗交易系统根据出价与回应报价的价格，按照大宗撮合交易规则进行撮合成交，其中，大宗撮合规则适应期权产品的特点。大宗协议交易，即指定对手方一对一线下达成协议、线上指定对手方成交。
1.大宗撮合交易
（1）参与者
大宗撮合交易的市场参与者包括：出价方，即各类投资者（含做市商）；回应报价方，即主做市商、一般做市商以及其他合格回应报价方。
（2）交易流程
大宗撮合交易的主要流程分为投资者发起出价指令、期权经营机构柜台系统逐笔向交易所发送指令、交易所实时逐笔将出价指令发送给回应报价方、回应报价方进行回应报价四个步骤。
表6.6 上交所大宗撮合交易流程
（3）撮合规则
大宗撮合以两种订单形式实现，都进行开发。两种订单类型的撮合规则分别如下。
订单类型一（均价单）：核心是同一次撮合可产生多笔不同价格的成交。出价方发出的出价单（不同于限价单）与不同回应报价方发出的各订单以不同价格进行成交，每笔价格用该笔回应报价订单的价格进行成交，类似于自动点击成交。
订单类型二（限价单）：核心是同一次撮合产生多笔成交的，每笔成交价格相同。大宗交易系统在交易所发出出价后的第60秒，根据投资者出价和回应报价情况，进行撮合。撮合规则的核心是同一次撮合产生多笔成交的，每笔成交价格相同。以出价方是期权买方为例，卖方有效订单是指回应报价方订单簿中低于或等于出价价格的所有订单。如卖方有效订单数量低于出价方最低成交数量，则撮合失败。如卖方有效订单数量低于出价方数量、但高于或等于出价方最低成交数量，则取卖方有效订单的最高价格与出价价格的平均值为成交价格。如卖方有效订单数量高于出价方数量，则从卖方有效订单的最低价格订单开始逐一成交，直至满足出价方的数量，取最后一笔成交中回应报价方的价格与出价价格的平均值为成交价格。
2.大宗协议交易
大宗协议交易，即指定对手方出价，一对一线下达成协议、线上指定对手方成交。
大宗协议交易主要针对一些资管及基金公司准备设计基于期权的结构化产品、保本产品等，需要一次性建仓，为了避免分批建仓对其造成的风险暴露，一对一线下协议、线上达成交易可以达到这一目的。
一对一协议交易的双方在一定时间内，独立输入自己的买卖方向，合约编码、数量、买卖方向，由一方获取协议成交验证码，由对手方进行输入确认，系统须验证两者合约编码、数量、协议成交验证码是否一致，买卖方向是否相反。
【注释】
[1]临时停牌的另一种情况是由于信息披露引起的，即当上市公司存在重大待发布信息时，由交易所决定（或应发行人申请）临时暂停相关证券的交易，以利于信息的广泛扩散。
[2]如果公司存在分红、除权等行为，则根据公司的分红、除权情况对前一交易日的收盘价格进行调整；如果前一交易日没有交易，静态参考价格取前一交易日的指示性均衡价格。
[3]如果市场上存在足够的订单，那么单个订单实际上是不可能导致动态价格幅度（如2%）的价格变化的。但是，如果在某一时刻市场上的订单不足，那么就有可能导致价格变化超过2%。在这种情况下，该订单首先被部分执行直到价格变化达到2%，然后系统对该股票实施波动性暂停。动态价格涨跌幅受流动性的影响很大，流动性越大的股票，其出现动态波动性中止的可能性就越小。例如，对流动性很高的股票而言，某个1万股的买卖单，根本就不会导致2%的价格变化，但对流动性小的股票而言则有可能导致2%的价格变化。
[4]过去做市商为符合其双向报价义务，在无实际成交意愿的情形下，往往提交无成交意向报价单。2010年5月6日美股暴跌事件中，因部分股票市场交易很少，投资者的市价订单触发了这些无成交意向报价，导致股价加速下跌。
- 上一篇：上交所股票期权的断路器机制
- 下一篇：期权市场主要风险及风险防范和控制体系
