期权市场主要风险及风险防范和控制体系
期权市场主要风险及风险防范和控制体系
从期权市场各参与主体的角度来看，投资者面对的风险包括价格波动风险、流动性风险、行权失败风险、交割失败风险；交易所和结算公司需应对的风险包括市场炒作风险、市场操纵与内幕交易风险、结算风险、违约风险、操作风险等；期权经营机构面临的风险主要有运营风险、客户保证金管理风险、违法违规风险；做市商面临的风险主要有定价风险、对冲风险、市场流动性风险等。此外，近些年来在国际市场上时有发生的由高频交易、程序化交易引发的扰乱市场秩序的风险也是防范重点。
针对各种潜在的风险，上交所制定了对应的防范措施和风控制度。
投资者面对的风险
1.价格波动风险
期权价格波动风险是指不同的市场因素变化所引起的期权价格变动的风险，例如标的证券价格的变化，市场对波动率预期的变化，利率变化，等等。这些因素的变动，会对期权的价格产生不同方向、不同程度的影响；当这些因素同时变动时，对期权价格的方向、幅度的影响更不易判断。对期权买方而言，期权到期时，若没有内在价值，期权买方将损失付出的所有期权金。对期权卖方而言，由于承担义务，价格波动导致的风险更大。
针对期权价格波动风险，要加强对投资者的培训和教育工作，提高投资者的专业知识和风险意识。同时，需要对投资者作出适当性评估，严格执行投资者准入标准和分级制度。
2.市场流动性风险
市场流动性风险即期权合约持有者无法及时平仓的风险。例如，由于每只标的证券同时有多个期权合约挂牌交易，对于一部分合约，特别是深度实值或深度虚值的合约，可能会出现一整天无成交，甚至连续几个交易日无成交的情形。因此，在这种情况下，如果市场交易量不足或者投资者无法获得理想的市场价格，期权持有者不能轧平或冲销其头寸时，将面对无法平仓的风险。再例如，因期权标的证券停牌导致期权合约交易停牌，或期权交易发生异常状况由交易所决定停牌时，投资者同样面临流动性风险的问题。
为应对市场流动性风险，一方面要组织投资者参与期权模拟交易，在实际交易过程中感受和理解流动性风险；另一方面，在期权市场引入国际市场成熟的做市商制度，为期权合约的交易提供流动性，尽可能地缓解流动性不足的问题。
3.行权失败风险
作为期权买方的投资者在合约到期并提出行权时，可能会因为未能备齐足额的资金或现券，而无法履行支付义务，从而导致行权失败。例如，投资者对持有的股票认沽期权提出行权时，需要交付相应数量的标的股票。若投资者在行权日未能提交足额的该标的股票，就会被当作行权失败处理。而发生行权失败的情形时，投资者无法以优于市场价的价格买入或卖出标的证券，也就无法享有期权带来的收益。
就国际经验来看，在欧美、中国香港等成熟的期权市场，投资者因无法备齐足额的钱券而导致行权失败的情形并不多见。这主要是因为，通常投资者提出行权时，都是当期权处于实值时，即认购期权的标的市价高于行权价，认沽期权的标的市价低于行权价。在这种有明显获利机会的情况下，券商、经纪商通常都会很乐于向投资者提供融资融券服务，帮助投资者完成行权支付的义务，并就此服务收取一定的费用，实现双赢的结果。
而目前中国内地市场有关融资融券的规则，对以期权行权交割为目的的融资融券，操作起来有一定的复杂性，且存在效率不高的问题。因此，在能够实现高效、快捷地以融资融券的方式来帮助投资者完成行权交割之前，投资者还是需要对行权失败的风险有充分的认识和准备。
4.交割失败风险
交割失败风险是指期权合约的义务方因不愿履行合约承诺，或因其他客观原因而无法按照合约规定完成交割的风险，包括实物交割失败的风险和现金交割失败的风险。作为交易所挂牌交易的场内期权，由于实行了中央对手方的集中清算和担保交收制度，交割失败的风险并不突出。
但从实际操作来看，在特殊情况下，投资者还是会有无法按照合约获得标的物的风险。例如，认购期权的义务方未在规定的时间内交付标的证券。结算公司在判定义务方违约后，将启动违约流程处理，以现金结算的方式完成交割，同时扣收义务方部分或全部的保证金作为惩罚，并对行权方进行现金补偿。此时投资者虽然获得现金补偿，却无法依合约规定收取相应数量的标的证券，因而面对现货交割失败的结果。再例如，期权的标的证券在合约到期日的次日（交割日）突然停牌，导致被选中进行交割的期权义务方无法从现货市场上购买标的证券，无法完成实物交割流程，只能以现金结算的形式作为替代。此时义务方虽然无法完成实物交割，但并不属于违约，而投资者还是无法收取相应数量的标的证券，仍然是现货交割失败的结果。
相对于实物交割失败的风险，现金交割（认沽期权的义务方）失败的风险更小，这是因为当认沽期权的义务方未能按照合约规定交付资金而违约时，结算公司除了可以处置义务方的保证金，还可变卖义务方的待交收证券，以此补足交割款。即使出现因停牌无法变卖的情形，结算公司亦有权力处置违约方持有的其他证券资产，并以此补足期权义务方的资金义务。
对于交割失败的风险，结算公司有一整套制度来保障投资者的利益。对于不属于违约性质的交割失败（如标的证券停牌），将以现金结算的方式完成交割，以保证投资者的权益不受损失；对于义务方违约引发的交割失败，结算公司首先会以中央对手方的身份尽可能完成交割，同时对义务方进行处罚，并对投资者进行补偿。
交易所和结算公司面对的风险
1.市场炒作风险
由于我国证券市场交易参与者中散户众多，投资者喜欢跟风炒作，加之期权交易具有杠杆性且可进行日内回转，期权交易有可能会出现爆炒情形，导致期权市场秩序受影响，交易价格扭曲。
针对市场炒作风险，交易所推出了七项防范措施：
（1）涨跌停板制度：鉴于股票交易有涨跌幅限制，如果不对期权价格设置涨跌幅，在无风险套利交易不能有效实施的情况下，市场炒作将很可能导致期权价格大幅度、长时间地偏离期权的理论价格，使得期权市场失去正常的经济功能。因此，上交所制定的期权涨跌停价格计算公式，对虚值、平值和实值期权的涨跌幅度作出了不对称限制，特别是对容易被爆炒的虚值期权涨跌幅作出了更严格的限制，从而可以更有效防范期权价格出现极度不理性的交易，避免价格过度偏离其理论价格。
（2）断路器机制：期权交易断路器机制是针对单个期权合约交易的暂停措施。如果期权交易价格超过参考价格规定的幅度时，自动触发断路器，暂时中断连续竞价而进入3分钟的集合竞价，撮合出一个新的交易价格，然后再恢复连续竞价。这种制度可以使市场参与者在期权价格发生较大幅度的变化时，重新评估市场状况，减少非理性交易行为。
（3）限仓制度：对会员和投资者的持仓数量进行限制，规定交易参与者或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约持仓的最大数量，以防范投资者过度炒作的行为。
（4）限购制度：鉴于期权产品高杠杆的特性，规定个人用于买入期权的金额不得超过其证券账户总资产或持有沪市证券市值的一定比例，从而控制投资者仓位，抑制大规模炒作行为。
（5）大户报告制度：持仓数量达到或超过持仓限制的一定比例时，投资者需向交易所报告其资金、头寸情况、交易用途等，便于交易所审查大户是否有过度投机行为。
（6）投资者准入制度：确保引入适当的投资人，使产品复杂性与投资者专业性相匹配，从而减少市场被爆炒的不理性交易行为，使期权市场的经济功能得到充分发挥。
在提高投资者准入门槛的同时，交易所也要求券商加强对客户的管理，对投资者交易期权采取权限分级制度：基于客户的风险承受能力，对期权的熟悉程度，个人资产规模，证券交易经验，证券交易账户资金额，受教育程度等，对投资者进行交易权限的分级。
（7）风险提示制度：交易所实时监控会员和客户交易与持仓情况，必要时可要求会员和客户报告情况、谈话提醒、书面警示和发布风险警示公告等措施，以警示和化解潜在的风险。
2.市场操纵与内幕交易风险
由于期权价格和现货价格联系密切，投机者可能通过操纵现货市场或利用现货市场内幕信息在期权市场进行非法牟利。
对于操纵现货价格的问题，交易所会在期权标的股票的选择上从严把关，只选择流通市值大、流动性好、波动性适中、抗操纵性好的股票。同时，交易所对期权市场的操纵与内幕交易进行一线监管，且实施现货市场与期权市场的跨市场监管，防范违规人员利用现货、期权市场之间的价格影响机制来操纵市场、获取不正当利益。
首先，上交所选择超大盘蓝筹股和ETF作为股票期权标的，因为此类标的被操纵的难度较大。这些标的证券具有市值大、流动性好、市场深度深的特点，风险可控；且标的证券走势与沪深300指数相关性普遍在90%以上，抗操纵能力强；从历史经验看，过去10多年来这类股票从未出现过操纵风险。
其次，交易所针对期权市场的市场操纵与内幕交易进行现货、期权的跨市场统一监管，可以实现实时的无缝隙监管，可更快、更容易地发现异常交易行为，确保发现操纵风险的能力和效率，有效防范违规人员利用现货、期权市场之间的价格影响机制来操纵市场、获取不正当利益。
此外，上交所期权交易采用实物交割的模式，可以满足投资者获得现货和锁定买卖价格的需求，同时也可以减少投资者在到期日操纵价格的动机，有效抑制操纵风险。配合限仓、限购制度、合格投资人制度以及做市商机制，可有效限制市场操纵与内幕交易风险，促进市场健康发展。
3.结算风险
股票期权的结算采用二级结算模式，结算公司只结算到结算会员，不负责投资者账户结算，但提供投资者账户交易明细，由结算会员对客户进行结算。在每一交易日结束后，结算公司对每一结算会员的权利金、交易手续费、交易保证金等款项进行结算，包括权利金（含手续费、税金等）的划转、合约持仓变更、维持保证金和行权资金的计算和收取等。
如果结算参与人没有做好客户资金管理、未足额收取资金，或者市场出现连续大幅波动导致客户无法及时补足保证金时，结算参与人可能会无法完成相应的资金交收，向结算机构缴纳的保证金也可能出现不足，造成较大的风险。针对这一风险，我们设计了7项机制来防范。
（1）保证金制度
保证金制度是指结算机构规定的达成期权交易的卖方应交纳履约保证金的制度。保证金的收取是分级进行的，因此保证金又可分为结算参与人保证金和客户保证金。结算参与人保证金是结算机构向结算参与人收取的，收取标准由结算机构规定，属于结算参与人所有，用于会员的交易结算，严禁将保证金挪作他用。交易所和结算机构可根据市场的具体情况调整交易保证金水平。客户保证金是结算参与人向客户收取的，收取比例由结算参与人规定，但要高于结算机构对会员收取保证金的水平，属于客户所有，用于客户交易结算，严禁挪作他用。
此外，上交所期权推出初期将实行较为保守的保证金制度，从而确保期权卖出方缴纳足够的保证金作为履约担保。
（2）逐日盯市
每个交易日结束后，结算机构根据当日结算价及结算参与人未平仓义务仓合约数量计算并收取维持保证金。结算参与人资金保证金账户结算准备金低于最低余额标准的，结算机构发出保证金追缴通知，结算参与人必须在规定时间内补足保证金。逐日盯市制度保证结算参与人保证金账户上的余额不足现象不超过一天，因而能够将市场风险控制在交易全过程的一个相对最小的时间单位之内。
（3）前端控制
上交所期权交易系统将根据会员可用保证金余额控制客户的开仓，从期权合约开仓阶段即保障客户有足够的担保资金。
（4）强行平仓
当会员出现下列情形之一时，交易所、结算机构有权对其持仓进行强行平仓：结算准备金余额小于零并未能在规定时间内补足或自行平仓的；持仓量超出其限仓规定的；根据交易所的紧急措施应予强行平仓的；其他应予强行平仓的。
客户保证金不足或者备兑证券不足且未能在期权经营机构规定时间内补足或自行平仓，期权经营机构应当对其实施强行平仓。
（5）盘中试算
上交所期权风控系统将进行盘中试算，实现盘中实时盯市，通过实时风险分析，全面掌握结算会员的资金和财务状况，及时进行风险警示和处置风险。
（6）保证金监控机制
由上交所和登记公司共同建立具有类似期货市场上期货保证金监控中心功能的期权保证金监控机制，防止保证金被挪用或超用，保护投资者的资金安全，防范市场风险。
（7）结算互保金制度
上交所期权结算实行结算互保金制度，要求会员缴存结算互保金，协助结算机构完成行权交收。结算担保金是指由结算参与人按结算公司的规定缴存的，用于应对结算参与人违约风险的共同担保资金。结算担保金制度作为一种防范违约风险的常用手段，在芝加哥商业交易所、韩国交易所等国际市场通用。
4.行权交割违约风险
