期权合约的交割方式
期权合约的交割方式
期权合约到期时，未平仓合约的权利方如果提出行权，权利方和义务方需要对合约进行交割。交割方式有两种，实物交割和现金交割。实物交割是指期权合约到期时，交易双方通过该期权合约所对应标的所有权的转移，了结未平仓合约的交割方式，也即现货交割。现金交割是指未平仓期权合约进行交割时，用结算价格来计算未平仓合约的盈亏，以现金支付的方式最终了结合约的交割方式。
表3.20 境外主要交易所股票期权交割方式
境外主要交易所绝大多数股票期权都采用实物交割的方式，通过现货市场的结算进行标的物所有权转移，以避免到期交割时价格被操纵。在交割完成以前，各合约仍必须维持应有的初始及变动保证金水准。印度国家证券交易所和台湾期货交易所采用了现金交割方式，其中台湾期货交易所在推出股票期权的初期是采用实物交割的方式，在2009年又改为现金交割。
台湾期货交易所于2003年1月20日推出股票期权并采用了实物交割方式，日均交易量从2004年的3000余口上升至2008年6月的约1万口。但从交易者的结构上看，流动性服务提供商的比重从约6成上升至99.1%，即市场交易量几乎都为流动性服务提供商所创造。市场参与者反映实际交易的不活跃是由于实物交割制度所致，操作复杂且资金成本高。虽买权卖方可采用现金交割，但现金结算价必须加付3%惩罚性违约金（初期为10%后下调），市场普遍不愿采用。
在此背景下，台湾期货交易所于2009年1月起将交割方式由实物交割改为了现金交割，同时缩小合约单位以提高交易活跃度。为避免采用现金交割后结算价有被操纵的风险，结算价定为收盘前60分钟的算术平均价，同时对单一交易者和全市场都进行持仓量限制。
交割方式实行之后，交易量确实有很大程度的提升，但在金融危机之后，台湾股票期权的交易量大幅下降，甚至远低于实行实物交割方式时的交易量。实行现金交割方式初期，交易者的结构没有发生明显变化，95%以上仍集中在期货自营商，但到2013年自然人已经占到相当大的交易比重。
图3.1 台湾期货交易所股票期权交易量
此外，为了降低投资者在期权到期时忘记行使持有合约而错失获利机会，同时也帮助结算会员管理方便，境外行权会采用自动行权机制。满足自动行权的执行对象为实值合约，同时需要达到一定价位。美国清算公司规定，在到期日最后一天，若期权实值超过提前设定的履约价格，OCC便会帮客户自动履约，除非该客户特别指示放弃履约权利。香港联交所自1997年规定，若期权合约在到期时，其实值达到3%，则该期权未平仓合约将被自动行使，除非交易者提前取消此功能指示。
对于现金交割方式，自动履约执行简单，因为并不涉及标的物所有权的转移，到期所有实值期权都将行权。实物交割方式下的自动行权较为复杂：交易所或者证券公司需与客户确定自动行权的条件，而且该条件可能根据客户需求还将进行变动；在发生特殊情况时，客户还会要求取消自动行权，如认购期权的标的在行权日当天发生重大利空，预期未来还将持续下跌，即使在行权日收盘后期权仍为实值，客户也将放弃行权。
表3.21 实物交割和现金交割的优缺点
交易所股票期权合约设计交割方式主要考虑的因素包括如下几方面：第一，交割方式要方便投资者达到多样化的投资目标。第二，交割方式要便利管理，避免操纵。第三，借鉴成熟市场的经验。
现货行权，可以方便投资者实现多样化的投资目标。如部分投资者看好标的证券发展前景，买入认购期权作为投资标的证券的第一步，在期权到期时通过行权买入标的证券，从而达到持有现货的投资目标；部分卖出认购期权的投资者也希望通过行权减少现货持有。类似地，认沽期权的持有者希望通过行权卖出现货止损或实现收益，认沽期权的卖出者希望在行权价吸纳现货。这样，通过现货交割，投资者可以通过行权交易标的证券，便利投资者，从而现货与衍生品形成良性互动。
如果现金结算，首先需确定结算价格，由于结算价是投资者盈亏计算的基础，因此确定合理的结算价格尤为重要。但期权合约交易波动性较大，还有可能交易不活跃，无法获得真实的市场价格；现货市场价格有可能也有类似情况；因此结算价确定较为困难。
一旦结算价的计算方式确定后，部分投资者可能会通过操纵期权或标的证券的价格，影响最终结算价，非法谋取利益，扰乱市场秩序。采用现货交割则可以避免这些问题。
从国际主要交易所（如美国、日本、欧洲、香港交易所等）的经验看，绝大多数股票期权也均采用实物交割的方式，通过现货市场的结算进行标的物所有权转移，以避免到期交割时价格被操纵。
上交所股票期权在选择交割方式上考虑了多方面的因素。首先，实物交割符合市场的需要和通行做法。其次，实物交割可以帮助期权交易者锁定标的证券的买卖价格。最后，实物交割可以避免出现到期日操纵和影响标的证券收盘价的行为。综上所述，上交所在股票期权上选择了实物交割的交割方式。
