期权的履约方式
期权的履约方式
按照履约方式，期权可主要分为欧式期权和美式期权。美式期权的持有者可以在到期日前的任何时候或在到期日进行行权交割，而欧式期权只能在到期日行权交割。
目前，欧美成熟市场体系中的交易所挂牌交易的指数期权多为欧式期权，而股票期权大多为美式期权，如纽约-泛欧交易所（NYSE Euronext），芝加哥期权交易所（CBOE），欧洲期货交易所（Eurex）；在亚洲，只有香港交易所（HKEx）的股票期权是美式期权，其他主要交易所，如韩国交易所（KRX），孟买证券交易所（BSE），印度国家证券交易所（NSE），台湾期货交易所（TAIFEX），东京证券交易所（TSE）和大阪证券交易所（OSE）的股票期权都是欧式期权。
表3.19 主要市场期权合约履约方式
根据期权定价理论，如果期权合约根据公司现金股利情况进行充分的调整，欧式和美式期权是等价的，欧式期权和美式期权并不存在孰优孰劣的问题，而是一个适合不适合的问题。选择欧式期权还是美式期权在交易所挂牌交易，应该更多地考虑到整体市场环境、市场参与者的专业化程度、交易制度、风控制度、监管需求等多方面的问题。上交所在推出股票期权之初，采用欧式期权的履约方式，主要考虑以下因素。
运作便利
美式期权的买方可以随时提出行权交割，即卖方每天都有可能收到交割分派，因此卖方对钱券的准备，与欧式期权完全不同。美式期权的义务方可能在某一天被突然选中进行行权交割，甚至可能连续数日被选中进行交割，因此期权义务方必须随时预备钱券以应付行权交割指派，这不但影响到卖方对冲风险（dynamic hedging）的操作，还会增加卖方的运营成本，降低资金使用效率。
目前全球期权结算机构的行权指派模式主要有四种：随机指派模式、按比例分配模式、先进先出模式或后进先出模式。从我国现状来看，随机指派易受市场质疑。先进先出模式或后进先出模式对不同的市场参与者有不同的利益关系。而按比例分配模式，不管是实值，还是虚值期权，对所有卖出开仓者机会都是一样的。在公平性、操作性、通用性、投资者接受程度、对定价效率影响几个方面都有优势。因此上交所采用按比例分配模式进行行权指派。
有鉴于此，若是美式期权，只要有人提出行权，那么卖出期权的个人、机构和做市商都会被按比例分派到行权交割的任务。个人投资者显然不会喜欢自己每天都有可能接到行权指派的通知；机构和做市商也会因此面对更为复杂的风险对冲操作、需要建立更复杂的风险监控体系和后台运作系统，来应付每天都有可能出现的行权指派。
在我国股票期权产品上市的初期，一上来就建立复杂的交易、风控、清算交割系统，显然会加大清算机构、券商、做市商的运营风险，增加交易、清算交割出现差错的几率，从而影响到衍生品市场的整体发展。因此，欧式期权简单的行权交割特性，对各种系统更简单一些的要求，对中国现阶段的市场环境，对市场参与者、市场组织者都是更为合适的选择。等到我国衍生品市场发展到了一定的阶段，市场形成了一定的规模，积累了足够的期权交易管理方面的经验，投资者的整体专业化水平达到了一定程度，再按照投资者需求引入美式期权。
定价简单
欧式期权的定价方式相对简单直接一些，比如在衍生品世界众所周知的Black-Scholes定价模型。投资者即使对这一模型的原理和推导过程一无所知，但只要确定下参数，即可按照其公式计算出期权的理论价格。这种定价方式在Excel表格里就可以完成，不需要任何专门的工具或软件，对大多数投资者来说是非常方便的。而美式期权的定价相对更复杂一些，虽然用Black-Scholes定价模型计算出的欧式期权的价格可以作为美式期权价格的下限，但并不适合直接计算出美式期权的价格。目前衍生品行业内主要是使用二叉树/三叉树（Binomial/ Trinomial Tree）或者蒙特卡罗模拟（Monte Carlo Simulation）的方法来计算美式期权的价格。这几种方法都比Black-Scholes定价模型复杂一些，也很难像Black-Scholes定价模型那样可以由投资者自己在Excel中构建，往往需要用到专业机构提供软件工具或使用网上提供的计算器来计算，并且不同的模型给出的答案可能会有一定的差异。
比较来看，欧式期权在定价上的便利，对刚刚开始接触期权衍生产品的中国投资者来说，无疑具有很好的指示作用。对普通投资者来说，无论是买还是卖，能够方便、快捷、精准地计算出期权的理论价格，对他们做出理性的交易决策，避免被市场炒作所引发的扭曲的交易价格所误导，具有非常重要的意义。
期权是一种复杂、高杠杆、高风险的金融衍生产品，在欧美等成熟市场已经有几十年的历史。在这样的市场环境中，市场参与者的专业知识、专业化程度普遍较高，期权的交易活动也相对更加理性。而在中国当前的市场环境中，如果没有一种方便、快捷、精准的定价方式给期权交易者作为参考，很容易让试图操纵市场价格的人有机可乘。反正谁也说不清楚这个东西到底值多少钱，众多不具备期权相关专业知识的个人投资者/散户从事期权交易时，就很容易陷入盲目炒作；即使期权的交易价格已经大幅背离其理论价格，还茫然不知，继续炒作，完全忽略了其风险。
因此，对于欧式期权来说，有一个简单方便的定价方式，易于帮助投资者了解其价值，在某种程度上减少市场爆炒、盲目交易的行为，有助于形成一个相对理性的期权交易市场，有利于期权市场健康发展。
便于投资者风险管理
对于欧式期权来说，通过Black-Scholes模型不但可以方便快捷地计算期权价格，还可以计算得到一系列的风险参数，如Delta，Gamma，Vega，Theta，Rho，也就是我们通常称为希腊字母的风险参数。如果是美式期权，不能直接使用Black-Scholes模型，只能通过其模型模拟计算出这些风险参数。
对于期权的买方而言，理解这些参数的意义和用法，有助于更好地掌握影响期权价格的各种因素、影响程度，并能对期权价格的走势作出大致的判断。例如，某认沽期权的标的股，在经历了近期市场大幅波动后，价格趋稳，波动率显著下降，在标的股价格基本未变的情况下，期权价格却明显上涨了，这对于熟悉Vega的投资者而言，就不难判断出此时该期权的隐含波动率与历史测算波动率产生了较大的差别。此外，投资者还可以根据这些指标的变化，对期权价格的变化、方向的变化作出估算，并以此来判断期权价格是否被明显高估、低估了，从而可以把握时机，对仓位作出对自己有利的调整。
而对于期权的卖方来说，除了上述这些好处，希腊字母对他们进行风险对冲（hedging）至关重要。举例来说，某投资者卖出一张平值认沽期权（1000股），需要对其仓位进行Deltahedge。此时Black-Scholes模型显示其Delta值等于一0.48，投资者就可以根据这一数值融券卖出480股该期权的标的股为自己的头寸进行风险对冲。几天后股价下跌，Delta值变为一0.55，显示投资者此时应卖空550股。只要按照Delta数值的变化，对持有/卖空的标的股数量进行动态调整（dynamic hedging），即使是没有丰富衍生品交易经验的投资者，也能够通过这一方法把自己的风险控制在一定的范围内，而不至于对风险完全失去控制。
不能忽视的是，对众多机构投资者、做市商来说，他们肯定不会只持有一个合约，更大的可能是持有不同标的、不同行权价、不同到期日的一篮子期权合约。在这种情况下，Black-Scholes模型和希腊字母，可以帮助期权卖方从整体上分析一篮子期权组合头寸相互冲抵后的Delta，Gamma，Vega等，并以此为参考，评估持仓风险，确定对冲操作策略。
而美式期权，由于没有使用Black-Scholes模型的便利，在风险分析上就不如欧式期权那么直接了。此外，由于美式期权的买方可以随时提出行权，即卖方有随时被选中进行行权交割的可能性，此时卖方用Delta值进行dynamic hedging的策略并不适合。
因此，从风险分析和对冲操作的角度来看，对于刚开始参与期权交易的中国投资者来说，欧式期权显然比美式期权更为适合。
新兴市场中，投资者相对较不成熟，金融机构也普遍缺少期权等复杂金融产品的风险管理经验，清算交割等基础系统的建设也欠完备，对内幕交易、操纵市场等的监管机制有待完善。由于美式期权在定价、风险管理、行权交割等方面均较欧式期权复杂，同时美式期权赋予了持有者随时行权的权利，这种行权的便利有时可能会成为一些人操纵市场、扰乱市场、非法获利的手段，这增加了监管的负担。欧式、美式期权的功能基本一致，但欧式期权的运作更为简便，较符合新兴市场发展阶段特性。因此，由简入繁、循序渐进地建设我国的金融衍生品市场是我们的必经之路。首先引入欧式期权更适合当前的市场环境。当投资者熟悉了股票期权产品，掌握了相关的专业知识；当相关监管机构积累了一定的经验之后，再根据市场的需要，考虑是否引入美式期权，这样的过程更加有利于我国金融衍生品市场平稳健康地发展。
