涨跌幅限制措施
涨跌幅限制措施
涨跌幅限制（price limit）在我国又称为涨跌停板，是人为限制股价涨跌的一种措施。涨跌幅限制是指当证券价格在当日涨跌达到参考价格（通常为前一交易日收盘价）上下一定幅度时，价格便不能继续上涨或下跌。也就是说，涨跌幅限制规定了证券交易价格在一个交易日中的最大波动幅度。涨跌幅限制是各国证券市场运用最多的价格稳定措施之一，根据国际证券交易所联合会的统计（FIBV，1999），其41家会员交易所中有22家采取了涨跌幅限制措施。
目前，许多新兴市场均设有涨跌幅限制措施，且大多数市场均以前一交易日收盘价作为基准价格，如韩国证券交易所的涨跌幅为15%（1998年12月实施，以前为10%），中国台湾为7%（1989年10月实施），泰国为30%（1997年12月实施），印度为20%，菲律宾市场的涨幅为50%、跌幅为40%，华沙证券交易所规定开盘集合竞价价格不得超过前日收盘价的5%，连续交易时价格不得超过10%（1998年11月实施）。也有部分市场采取前一个收盘价作为参考价格，如吉隆坡证券交易所曾规定，早市的涨跌幅为前一交易日收盘价的30%，午市的涨跌幅为早市收盘价的30%。纽约群岛交易所规定，对等于或高于10美元的股票，收盘竞价涨跌幅限制为最后一笔交易价格的10%；对价格低于10美元的股票，收盘竞价涨跌幅限制为最后一笔交易价格的25%。纳斯达克规定，开收盘撮合价格只能在纳斯达克市场最佳买（卖）报价（QBBO）减（加）该报价中点的10%范围之内。
2009年3月5日，香港交易所也计划在2009年6月对收盘集合竞价引入价格限制机制，收盘集合竞价价格限制为下午4时收盘价的2%。香港交易所以2008年12月的交易数据进行测试的结果显示，若当时已设置2%的价格管制，平均而言，95%的收市竞价交易时段成交都不受影响。但由于当年3月23日中止收盘集合竞价机制，该制度未曾实施。
表6.1 各主要证券市场对个股价格波动限制
注：不特殊说明者都是以前一日收盘价为基准
资料来源：上海证券交易所创新实验室：《交易机制：国际比较与我们的实践》，2010年8月
大盘断路器
大盘断路器（circuit breaker），也称熔断机制，起源于美国，其最初设想是在1987年10月美国股灾后布拉迪（Brady）做出的检讨报告中提出的。断路器是指当市场下跌超过预先设定的一定幅度时，中断（暂停）整个市场的交易。断路器的特点是不止涨、仅止跌，主要目的是防止市场的非理性大幅度下跌，以维护市场的相对稳定。断路器一般包括暂停交易（trading halt或trading suspension）和限制交易（trading curb）两大类机制。
所谓暂停交易，就是在市场发生重大变化（整个市场或单个股票波动超过一定范围或发生了重要事件）时采取的使交易暂时停止的措施，因而也被称作临时停市或临时停牌，它是断路器机制的最重要内容。暂停交易一般是指整个市场暂停交易（临时停市），但也可以是指某个股票暂停交易（临时停牌）。一般这种暂停是临时性的，恢复交易的前提可以是仅仅经过一定的时间间隔，也可以是上市公司披露有关的信息，即需要在上市公司披露有关信息后才能恢复交易。
大盘断路器最早为纽约证券交易所使用，目前，越来越多的国家使用了这种价格稳定机制。例如，韩国交易所于1998年12月7日启用的断路器措施规定：若KOSPI综合指数下跌10%达1分钟，则所有股票暂停交易30分钟（先停市20分钟，然后用10分钟时间收集订单以进行集合竞价复市），但在收盘前40分钟不执行，以顺利收盘。泰国交易所规定：若大盘指数较前日收盘下跌10%，则停止交易半小时；若下跌20%，则停止交易一小时；若停市时间超出余下交易时间，则不启动断路器。印度把启动断路器的指数下跌幅度分为10%、15%和20%三档，并分别规定了不同的暂停交易时间。
所谓限制交易，是指在市场发生较大波动时直接限制某一类订单的执行。限制交易和暂停交易都是在事后（股价波动达到一定的幅度后）采取的措施。两者的差别在于，前者不停止交易，相反，只是对可执行的交易指令进行了直接的限制，因此又被称为“交易控制”。限制程序交易指令（program tradingorder）是最典型的限制交易措施。美国纽约证券交易所的80A规则就是关于限制程序交易指令的规则。
表6.2 部分交易所市场断路器机制
资料来源：上海证券交易所创新实验室：《交易机制：国际比较与我们的实践》，2010年8月
个股断路器
个股断路器是针对个股的交易暂停措施，指如果证券交易价格超过（或即将超过）参考价格的规定涨跌幅度时，则自动对该证券引发断路器，该证券将暂停一小段时间的交易。个股断路器实际上是由于价格波动方面的原因而对证券实施的临时停牌。[1]
个股断路器的参考价格分为两种情况，即静态参考价格和动态参考价格。相应地，涨跌幅也分为静态涨跌幅和动态涨跌幅。
1.静态参考价格和静态涨跌幅
通常，在每日市场开盘集合竞价时段，静态参考价格为前一交易日的收盘价。[2]在开盘集合竞价时段结束后，静态参考价格取最近一次集合竞价价格。如果系统不能产生集合竞价价格，则静态参考价格维持上一个静态参考价格不变。
在引发断路器后，如果原静态价格涨跌范围的上限被突破，则原静态价格涨跌范围的上限成为新的静态参考价格；如果原静态价格涨跌范围的下限被突破，则原静态价格涨跌范围的下限成为新的静态参考价格。静态涨跌幅根据静态参考价格的上下一定幅度计算（如Euronext对股票规定为10%）。
2.动态参考价格和动态涨跌幅
动态参考价格和动态价格涨跌范围只适用于连续交易。动态参考价格为上一笔交易价格。系统的第一个开盘交易价为当日的第一个动态参考价格。在没有开盘价时，则当日的第一笔撮合价格为第一个动态参考价格。在没有开盘价，且当日第一笔撮合涉及多个交易时，取第一笔撮合中的最后一笔交易价格为动态参考价格。
一般地，在连续交易时段，只有在新到达的订单与订单簿中的已有订单进行撮合成交后，动态参考价格才予以再调整。如果新到达的订单与订单簿中已有的多个订单进行撮合，则动态参考价格取最后一笔交易的价格。从新到达订单的第一笔交易开始直到最后一笔交易结束之前，动态参考价格不予更新。动态涨跌幅根据动态参考价格上下一定幅度计算，如Euronext规定股票的动态涨跌幅为2%—5%。在集合竞价阶段，动态涨跌幅不发生作用。
在下一个可成交的价格将超过静态或动态涨跌幅时，系统将引发断路器。单个证券的断路器有两种情况：
（1）集合竞价过程中的断路器。如果在集合竞价结束阶段，某证券的指示性价格在动态或静态的价格范围之外，即对该证券引发断路器，通常的做法是延长集合竞价时间。
（2）连续交易过程中的断路器。当某证券的某个订单的潜在执行价格位于参考价格的动态或静态范围之外时，系统将对该证券引发断路器，此时，连续交易将被中断。之后，系统将自动开始一个集合竞价过程。
设立静态参考价格涨跌幅的目的主要是在发生一定幅度的价格运动后停止交易，而设立动态参考价格涨跌幅的目的则是考虑某个证券的流动性。静态参考价格涨跌幅使得市场在出现剧烈升降时重新评估市场状况，而动态涨跌幅则间接地决定了在目前流动性水平下，在连续交易时可能得到执行的订单总量。因此，在设定动态涨跌幅的情况下，高流动性的股票受的影响很小，但低流动性的股票受到的影响则较大。[3]
欧洲大多数市场都对个股设定有断路器机制。印度国家证券交易所和孟买证券交易所也对个股设有断路器机制，目前根据股票的不同分别设有2%、5%、10%和20%四档启动阈值。
2010年5月6日，美股出现“闪电崩盘”后，SEC也提出个股断路机制试验计划，针对盘中价格波动剧烈的个股实施暂停交易处置。个股断路机制主要针对S&P 500指数及Russell 1000指数成分股和200多只ETF，一旦个股在5分钟内价格波动超过10%，所有美国境内交易所均须将其暂停交易5分钟。2011年4月6日，SEC再次提出“波动区间限制”（limit up-limit down）机制，以取代原有的个股断路机制。新机制计划分两个阶段实施：第一阶段针对原先纳入断路机制的证券，规定在盘中交易时段，价格波动幅度以交易前5分钟的平均价格为限，开盘（9：30—9：45）和收盘前（15：35—16：00）则以10%为限；第二阶段将包括其他所有全国市场交易的股票，股价波动幅度以之前5分钟均价的10%为限，股价低于1美元者可允许波动范围较大。新机制规定，若个股超过15秒仍未能在规定的价格区间内成交，则暂停交易5分钟。
纳斯达克还推出了一个称为“波动保护”（Nasdaq volatility guard）的个股断路器机制，一旦某只个股成交价格在30秒内超过预设的范围，将暂停该股交易60秒：价格低于1.75美元的个股可容许涨跌范围为15%，股价在1.75至25美元的为10%，在25至50美元的为5%，超过50美元为3%。
同时，美国也开始对做市商的报价进行限制。自2010年12月6日开始，SEC限制做市商使用无成交意向报价单（stub quotes），即无实际成交意愿且价格远远偏离目前市场价格的买卖报价，如1美分价格的买单或10万美元的卖出报价等。[4]新规则要求，做市商必须在全国最佳报价（NBBO）上下一定比例范围内报价：（1）采取个股断路机制的证券，做市商报价不得超过NBBO上下8%；（2）在接近开盘或收盘时（上午9点45分以前及下午3点35分以后），以及不适用上述断路器机制的时段，做市商报价不得超过NBBO上下20%；（3）其他证券报价不得超过NBBO上下30%。
表6.3 欧洲主要交易所个股断路器机制
资料来源：上海证券交易所创新实验室：《交易机制：国际比较与我们的实践》，2010年8月
最大升降档位限制
最大升降档位限制是指下一笔成交价格不得超过上一笔交易价格的一定幅度（最大升降档位）。设立最大升降档位限制的目的在于保证价格的连续性和稳定性。最大升降档位有两种做法：一是允许不符合最大升降档位的订单进入系统，但这类订单在当时不能参与撮合，只有在价格变化到符合最大升降档位要求时，才能予以撮合；二是系统不接受超过最大升降档位限制的订单。例如，香港交易所规定，投资者下单价格不得超过当前市场最优买卖价格之外8个最小价格变动单位。新加坡交易所则对超过当前市场最优买卖价格之外6个最小价格变动单位的订单发出警示信息，如果该订单需要继续执行，将向交易所支付0.2新元的费用。
东京证券交易所的特别报价制度实际上也是一种最大升降档位限制措施。东京证券交易所规定，如果下一个买进或卖出订单的价格超过规定的报价参数，交易所将给出特别报价，提示投资者市场上存在一个超过最大报价档位的订单，以鼓励投资者下达反向订单。
最小价格升降档位检查
升降档位检查（tick test）主要是针对程序交易和卖空交易的一种稳定市场的措施。如纽约证券交易所规定，当道琼斯指数在一个交易日内比前一交易日的收市指数下跌达到2%时，对标准普尔指数成分股的卖出订单不得低于上一笔成交价，指数上涨达到2%时，则买进订单不得高于上一笔成交价。
美国和日本也对卖空交易作出了类似的规定。美国和日本均规定，卖空交易的卖出报价不得低于最新成交价，以降低市场下行时的抛售压力，减少价格的波动。
保护价格
在有些市场，为防止市价订单的执行价格走向极端，交易所对市价订单设有“保护价格”措施。保护价格根据基准价格（通常是当时市场的最佳买卖价格）的一个固定百分比计算，即基准价格加上或减去一个最小的价格涨跌幅度（保护比例）。在设定保护价格制度后，市价订单只能在保护价格之内成交。
保证金制度
保证金制度是针对期货、期权等衍生品和买空卖空交易的稳定措施。证券监管机构可通过调节保证金比例的高低，间接调控市场，如通过提高保证金比例紧缩信用，通过降低保证金比例放宽信用，从而间接影响证券市场的供求关系。
头寸限制
头寸限制（position limit）也是一项针对期货、期权等衍生品和买空卖空交易的稳定措施，如对市场参与者的合约数量进行限制，对单个证券的信用交易比例限制，对客户的融资或者融券的额度限制等。
专家的稳定市场义务
在纽约证券交易所等有专家（做市商）参与的市场，专家负有稳定市场的义务。按照纽约证券交易所的规则，当市场缺乏价格连续性，缺乏深度，存在供需不平衡或合理地预期将存在时，专家有义务以自己的账户、自有资金逆市买进或卖出。专家在稳定证券市场方面发挥了重要作用，1988年美国《市场机制总统特别小组报告》曾指出，在1987年股灾这一关键时刻，专家甘冒巨大损失的风险，毅然逆剧烈下滑的大势而行。
股市稳定基金
股市稳定基金是由政府设立的，在股市出现大幅下跌时干预市场以阻止股市继续下跌的专项基金。韩国政府曾于1990年5月设立过“股市安定基金”，不过随着市场规模的扩大，该基金于1997年10月停止运作。1996年初，中国台湾地区也曾动用“公营资金”入市干预，后于1999年7月投入5 000亿元新台币的资金成立“国家安定基金”，该基金已多次入市干预。在1998年8月，香港特区政府为应付国际游资的冲击，避免香港金融市场遭受更大的打击，也曾动用1 180亿港元外汇基金，直接干预香港的现货与恒指期货市场。
