行权价格间距

行权价格间距

行权价格间距，是指合约标的相同、合约类型相同、到期日相同的一系列期权合约相邻行权价格的差值。行权价格间距过大，则会遗漏一些市场需要的价格，投资者对冲风险的精确性就将打折扣；行权价格间距过小，则会造成行权价格密集集中、过度冗余，过度分散流动性，不利于期权的交易。

境外期权交易所对行权价格间距的设置，基本都是采用价格分档、每档分别设置的模式。下面几张表格列出了境外主要期权交易所对行权价格间距的设置情况。

表3.7　CBOE行权价格间距设置

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CBOE早期的股价分档较粗，间距设置较大，对市场需求的满足度较差。如表3.8所示，对所有价格仅分为三档，第一档5—25美元的间距是2.5美元，这一间距占区间最小价格的50%，占最大价格的10%，这即是说如果某只股票价格略大于5美元如5.2美元，那么其平价期权为5美元，下一行权价格就是7.5美元，股票需要波动50%，才可使7.5美元成为下一个平价期权，这样的间距设置明显过大。而第二档25—200美元档覆盖的范围则过广，5美元的间距对于25美元附近的股票来说太大，而对于200美元附近的股票来说则较小。例如，某股票的价格为200美元左右，则股价每变化2.5%左右其平价期权就要更换一次，频率较大。

表3.8　早期CBOE期权序列的行权价格范围及间距分析

CBOE引入“1美元计划”后，更紧凑的行权价格间距更好地匹配市场上期权交易的需求，尤其是标的股票价格较低的期权合约。但其行权价格间距明显缩小，导致同时存在的期权合约数量明显增多，这种设置不适合期权刚刚推出的市场。

香港交易所按照行权价格分为9档，每档设置不同的行权价间距。2009年11月，香港交易所推出新举措，调窄了部分成交活跃期权的行权价格间距，新间距均为老间距的一半，使原有行权价格的密度提高了一倍。

表3.9　香港交易所期权序列行权价格间距情况

调窄后的香港交易所期权间距设置较有参考价值，标的证券价格在100港元以内时，行权价格间距基本占本区间起始价格的5%，占末端价格的2.5%，这对于正常的大盘股来说，间距的大小基本是合理的；而价格在100港元以上的间距，则相对设置得较窄，股票波动将造成更加频繁的加挂情况。

表3.10　香港交易所期权序列的行权价格范围及间距分析

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除了CBOE和香港交易所，我们也对境外其他交易所的行权价格间距设置进行了统计，除印度以波动率作为调整标准、较为特殊外，其他市场的行权价格间距设置方式以及其占价格分档的比例都较为相似。这样的设置方式具有简单固定、投资者较容易认识接受的优点，较为适合推出初期的期权市场。

表3.11　台湾行权价间距

表3.12　东京行权价间距

表3.13　Eurex行权价间距

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表3.14　澳洲行权价间距

其他境外市场的价格间距与价格分档首末端比例也较为相似，除个别特例外，一般这一比例均集中在10%以内。

表3.15　境外股票期权行权价间距比较

在设计固定的行权价格间距及新月份挂牌的行权价格数量时，主要考虑因素有以下三种：一是市场需求满足度；二是流动性分散度；三是运作管理便利度。

行权价格间距越小越窄、行权价格数量越多，投资者可选价格越多，选择的空间越大，更多的市场避险需求便可得以满足，对市场需求的满足度越好；但与此同时流动性就越分散。如果一个月份只有一个轻度虚值合约，大部分的流动性将集中在这一只合约上，如果这个行权价格附近同时出现两个价格相差不大的合约，则上述流动性将一分为三，而流动性不好的合约，其定价准确性和成交即时性都可能受到影响，对做市商的依赖和要求也就越高，在股票期权推出初期投资者人数少、市场规模不大的情况下尤其明显；此外，间距越小，合约越多，不同标的不同月份的合约序列均受此间距影响，初始数量和加挂频率均会增大，同时存在和需要管理的合约数量将会成倍增加，投资者在完全没有期权交易经验的情况下，不容易理解和接受，也不利于没有运作经验的交易所进行管理和维护。因此设置行权价格间距时需要很好地平衡上述三个影响因素。

随着市场不断发展成熟和规模壮大，流动性的分散和运作流程的便利将不再重要，因此境外成熟市场在设定间距时主要考虑第一项因素，也正是市场需求这一根本性因素推动着CBOE等境外期权市场不断将行权价格间距调窄、行权价格数量增多。

我们最初设计的行权价格间距应用在2012年模拟交易阶段，后来对模拟交易情况评估后，在正式上线时，又对行权价格间距作了改进。

在2012年模拟交易推出时，上海市场股票价格多在100元以下，对上证180成分股进行分析，大部分股票价格均落在2—20元的区间内，这一区间集中了上证180成分股中90%的股票，因此这一区间有必要进行细分。参照香港划分方法按照1—2—5—10价格划分，2—5元区间内有38只股票，5—10元区间内有71只股票，10—20元区间有52只股票。早期香港的行权价格间距占区间起始端价格的10%、末端5%，这样的设置较适合期权推出初期的市场运作，我们初步制定了表3.16中的价格区间分档和对应的行权价格间距。

表3.16　上证180成分股期权序列的行权价格范围及间距分析

随后在方案评估和修改的过程中，我们认为间距的设置略大。某股票如果落在区间起始一端，例如价格5元多的股票落在5—10元档，其0.5元的价格间距可以满足该股票平价期权与相邻价格期权差距为10%左右，即紧挨平价期权的实值、虚值期权为10%实值、虚值，这相对波动率较为稳定的大盘蓝筹股来说，需要股价波动比较大的幅度，才能够从平值期权转为实值或虚值一档；而某股票如果落在区间末端，例如9元多的股票落在5—10元档，其紧邻平价期权的实值、虚值期权为5%实值和虚值，显然这个比例比起始端的比例更小，更为适合蓝筹股尤其是上证50ETF的波动特性，市场需求的满足度更好。此外我们认为应该继续保持较细的行权价格区间划分跨度，在考虑行权价格间距缩窄的前提下适当合并一些区间，使得行权价格间距占初始端和末端的比例差异不应过大。

在最后定稿方案中，按照每档间距占区间起始端价格5%，末端价格2.5%左右进行设置，并考虑到ETF价格较低，波动较缓，需要更细的价格间距，我们特别细化了3元以下和3元到5元区间的价格间距，使之更好地适配ETF标的，最终形成以下格局：3元以下档间距0.05元、3—5元档间距0.1元、5—10元档间距0.25元、10—20元档间距0.5元、20—50元档间距1元、50—100元档间距2.5元、100元以上档间距5元。

表3.17　上证50ETF期权序列的行权价格范围

这一设置的行权价格间距占价格区间首末端比例，基本是最初方案设置水平的一半，同时考虑了ETF标的的特性，平衡了市场需求的满足程度，行权价格分档不易跨度过大等几个重要因素，分档密度和间距大小较为合理。

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