资产证券化的监管套利介绍

2023-09-06 12:00:36

新资本协议根据资产池转移方式的区别，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(synthetic securitisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，给特殊目的载体(SPV)，再由SPV创立并以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化紧要源于上世纪90年代债务证券(CDO)的产生，以及发行历程中证券化技术与信用衍生工具危机转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池的转移不是通过资产的转移或，而是部分或全部地通过信用衍生工具或来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和危机在原债务人、债权人(银行)、SPV以及证券投入者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和危机信用关系来实行监管套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初紧要服务于银行的融资需求和流动性经营管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规范的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、实行监管套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股企业的调查表明，这些金融机构的证券化行为紧要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化行为(洪艳蓉，2005)。

1、传统型资产证券化中的监管套利

在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持等影响 “真实”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的危机，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式实行监管套利。这是监管套利的基本机制，紧要有以下三种方式。

(1)以附带部分追索权的资产证券化实行的监管套利

这是传统资产证券化中用于监管套利的最常用和最直接的方式。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提给了信用增级，如为SPV提给次级，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投入者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提给信用增级的次级作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因危机权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级越少，则监管资本要求越少，监管套利效果越明显。

(2)以隔离性发起的资产证券化实行的监管套利

根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提给信用增级，则部分(如上述次级)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提给，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人——银行变为SPV。银行为 SPV提给信用增级或，额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提给)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

(3)以间接信用增级的资产证券化实行的监管套利

无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化历程中采取的既提给信用增级，又不属于金融，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投入者提给信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规范的零危机权重的状况，如银行提给短期承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊状况下能产生，但通过银行的有效经营管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规范银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投入者的违约危机。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。

2、合成型资产证券化中的监管套利

所谓“合成”，紧要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了危机和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产” (王秀芳，2006)。根据参考信贷资产危机转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管套利

“充分资金支持”紧要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有危机以所发行证券为载体都转移给了SPV和投入者，并得到SPV在发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的缓释技术，降低了原资产池的危机权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率。如1996年美国国民西敏寺银行(National Westminster Bank PLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯·史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管套利

“部分资金支持”即银行将资产池中具备较大的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投入者，并得到SPV的违约赔偿保证，获得与上述类似的监管套利效果。其余变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是OECD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移危机；既不必承担“充分资金支持”证券化状况下较高的证券发行成本，又可获得缓释技术带来的资本节约效果。

(3)无资金支持的合成型证券化中的监管套利

“无资金支持”即信贷资产池的没有转移给SPV和投入者，因而没有得到SPV的违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的状况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的危机资本要求降低的效果，实现资本释放。

与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化实行监管套利的紧要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率； (2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移危机、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原客户的良好关系。